如果说品牌端的2025年财报，是一场关于谁能守住市场份额、谁能讲好下一个增长故事的较量，那么代工厂这一端呈现的画面则更为直接：生意还在做，规模还在涨，但赚到手的钱反而变少了。
这已是懒熊体育2025财报季的第三篇。前面两篇我们从品牌格局和资本市场定价两个角度分别做了梳理，今天我们把视角转向代工厂——那些真正把成品鞋服做出来的制造商。
在进入正文之前，照例先做几点说明：
01此次纳入统计的共有14家公司，涵盖港股、A股及中国台湾地区证券交易所上市的运动鞋服代工厂(包括鞋类代工和成衣代工)。数据已按统一口径整理。本表格按照各公司2025年营收从高到低排序。
02不同公司财报的计量货币不同，为便于横向对比，营收及净利润已统一按2026年5月汇率换算为美元。品牌篇采用同一口径，可相互参照。
03本文所涉及公司的财年均与自然年一致(1月1日至12月31日)，不涉及财年调整。
04净利润统一采用“归属于母公司股东的净利润”口径(各地表述不同，均已对齐)。
“增收不增利”几乎贯穿了整个代工板块，在14家代工企业中， 有10家营收实现增长，但净利润同比增长的仅晶苑国际1家。以耐克、阿迪达斯等传统巨头为核心的供应体系，普遍承受着利润端的压力。这背后有几个共性的原因在同时作用。
最直观是过去几年大举扩张的海外新工厂，如今集中投产，进入了从招工、培训到效率爬升的低效周期。为了响应品牌客户分散地缘风险的诉求，裕元集团(为Nike、adidas、Asics等运动鞋品牌代工)、丰泰企业(主要客户为Nike)、申洲国际(为Nike、Adidas、UNIQLO、Puma等代工)、九兴控股(为Nike、HOKA等运动鞋及高端时尚品牌代工)等行业龙头在过去三四年里，将大量产线从中国大陆向越南、印尼、柬埔寨迁移或新建。
到了2025年，这些数亿级别的投资开始集中转化为折旧、摊销和前期极低的产出效率。新工厂需要时间培训熟练工人，需要时间磨合生产流程，这个阶段在行业内部被称为“新厂爬坡期”。
为什么2025年成为爬坡成本集中体现的一年?一个重要原因是，前几年密集开工的海外工厂，恰好在这一年前后进入集中投产期。产线建好了，设备到位了，但工人还没有完全熟练。这就形成了一个时间差——固定资产折旧从投产第一天就开始计提，而产出效率却要等到工人熟练后才能爬升。这个时间差，就是利润被侵蚀的窗口期。
多家公司在财报中均提及新工厂效率欠佳对毛利率带来的压力。这种“新旧交替”的阵痛，几乎每一家代工企业都在不同程度地承受。
另一股持续侵蚀利润的力量，是各地人工成本的刚性上涨。越南、印尼等东南亚国家的劳动力成本虽然仍低于中国，但已进入持续上涨通道。更关键的是，新工厂的工人熟练度远不及中国老厂——同样生产一双鞋，老厂的熟练工和新厂的新手在产出效率上的差距极为明显。
以申洲国际在柬埔寨的新工厂为例，截至2025年底已聘用员工约5400人，生产效率仅达正常水平的约85%。财报指出，毛利率下降是多因素叠加的结果，包括新工厂效率仍处于提升期、人工成本上涨、汇率波动以及为客户分担部分关税成本等。多家台股代工厂(如志强、来亿、中杰、钰齐等)也在财报中提及，新产线的人工成本占比高于预期，是拖累利润的关键变量之一。
如果将几家代表性公司放在一起看，利润承压的幅度差异能够反映出不同企业的抗风险能力。利润降幅最大的中杰(New Balance核心代工厂，也为安踏、李宁等代工)下滑68.61%，而晶苑国际(产品涵盖休闲、运动、牛仔等五大品类，运动客户包括Adidas、UA、PUMA等)实现了12.5%的正增长。与此同时，香港永嘉(核心客户为Adidas)，其生产业务虽仍占主导，但时装品牌及专营业务的转型尚未完全抵消高级时装零售业务终止带来的冲击。利润降幅的差异背后，是各家在客户结构、产能布局、成本管控上的不同选择。那些对单一客户依赖程度较高的企业，利润波动更为剧烈;而客户相对分散、产品品类多元的企业，则展现出更强的韧性。
然而，在普遍承压的大背景下，依然有企业交出了不一样的答卷。分化的关键在于客户结构。传统的龙头品牌订单增长趋缓，甚至出现收缩，但以HOKA、昂跑、亚玛芬体育旗下品牌为代表的新兴运动和户外品牌，依然保持着远超行业平均水平的高速增长。这一点与前两周运动品牌篇的结论高度一致：传统巨头进入平台期，高增长集中在跑步和户外赛道。
代工厂之间的竞争，本质上就是争抢这些“新贵”订单的份额。这不只是订单量的转移，更是代工厂从“成本驱动”向“产品力驱动”转变的关键一步。过去，代工厂的核心竞争力是“更便宜”——更低的人工成本、更大的规模效应。但现在，新兴品牌对产品开发能力、快速反应能力、品质稳定性的要求，远高于传统巨头。谁能率先进入这些高增长品牌的供应链，谁就能在产能和工艺上完成一次升级。
华利集团(为Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等品牌代工)在2025年让New Balance跻身前五大客户，同时前五大客户收入占比从79.13%下降至72.55%，前五大以外客户收入同比增长约36.9%，部分对冲了大客户订单波动的影响。不过从整体盈利来看，新客户导入带来的增量尚未完全抵消老客户订单波动和新厂爬坡带来的成本压力。
晶苑国际是此次统计中唯一实现利润增长的代工企业。与许多体量相近的代工厂聚焦于运动鞋不同，晶苑国际在休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣五大品类上保持了相对均衡的布局。当运动服订单因市场波动而收缩时，休闲服和牛仔服可以作为稳定器，对冲单一品类波动带来的利润不确定性。这种品类多元化的策略，在行业整体承压的背景下验证了其抗风险价值。
这种压力向代工厂传导，并非简单的“订单减少”。品牌客户在终端销售承压时，通常会采取更为保守的库存管理策略——缩短下单周期、压缩单笔订单规模、提高对交货准时率的要求。这对代工厂的产能规划和生产调度提出了更高要求，也让那些缺乏柔性生产能力的工厂更容易出现产能闲置或效率损失。从这个角度看，2025年的利润压力，既有来自成本端的刚性上涨，也有来自需求端的不确定性传导。
回过头看，一个清晰的信号是，单纯依赖成本优势、客户集中度过高的代工厂，在这一年普遍遭受了更大的利润冲击。而能够率先完成客户结构优化、品类多元化布局、并逐步走出新工厂爬坡期的企业，则在行业盘整期展现出了更强的韧性。
这场由品牌客户供应链策略调整推动的产能转移，代价是昂贵的。以越南为例，其政府已宣布2026年起最低工资上调约7.2%，东南亚各国最低工资的持续上调，加上新工厂漫长的效率爬升周期，每一项都在侵蚀着代工厂本就微薄的利润空间。从更长的时间维度看，那些能够同时处理好“新厂爬坡”“客户切换”“成本管控”三重挑战的企业，正在建立一套比“低成本”更难复制的综合能力——全球产能的灵活调度能力、服务高增长品牌的产品开发能力，以及在需求波动中保持运营效率的管理能力。
谁的全球产能布局更有弹性、谁的客户结构更加健康、谁能率先从爬坡期中走出来，正在成为决定下一阶段竞争力的关键变量。2025年的财报已经给出了部分答案，全部答案还要等下一份。
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